半年巨亏5亿元，德弘131亿港元买下的大润发，为何越改越亏了？
近日，大润发母公司高鑫零售发布了盈利预警：在2026年4月至9月期间，公司预计净亏损5亿至5.5亿元，这一数额是去年同期的四倍以上。值得注意的是，仅仅五个月前，管理层还曾向投资者保证，本财年将实现扭亏为盈。
德弘资本以约131亿港元收购高鑫零售，并于2025年2月底完成交易，正式接管大润发。此后一年多时间里，公司更换了两任CEO，改造了上百家门店，但亏损反而不断扩大。这家曾经的“大卖场之王”究竟陷入了怎样的困境？
“不及格”的半年业绩
10月25日晚间，高鑫零售在港交所发布公告，披露了截至2026年9月30日的半年业绩预估。高鑫零售的财年从每年4月1日开始，至次年3月31日结束。此次公告涉及的是2027财年上半年，即2026年4月至9月。公告显示，公司预计这半年净亏损5亿元至5.5亿元，而去年同期仅为1.27亿元。
这份成绩单首先让管理层的承诺落空。今年5月的业绩会上，管理层曾向投资者表示，2027财年（2026年4月至2027年3月）收入将持平或略有增长，全年将实现扭亏为盈。然而，仅半年就亏损超过5亿元，下半年至少需要赚回5亿元才能弥补。但高鑫零售在盈利的2025财年，全年净利润也仅为3.86亿元。全年扭亏的目标几乎已无法实现。
值得注意的是，这次亏损发生在一个本应受益的半年。2025年的中秋节落在10月6日，不在去年同期统计范围内，当时高鑫零售将业绩下滑部分归因于“双节合一”。而2026年的中秋节是9月25日，节日销售正好计入这个半年。尽管获得了节日红利，亏损却扩大至四倍以上，这表明大润发的基本面比表面数据更为糟糕。
公告中出现了两个看似不错的数字。第一个是经调整EBITDA，即经调整的息税折旧及摊销前利润，这半年约为10亿至10.5亿元。经营现金流则约为17.5亿至18亿元，比去年同期的13.23亿元增长超过三成。然而，这两个数字都需要谨慎看待。大润发六成以上的门店为租赁性质，根据现行会计准则，租赁门店的房租大部分被记为折旧和利息，不从EBITDA中扣除，因此这一指标天然偏高。
现金流的增加，也很可能来自中秋前售出的购物卡和节前备货形成的应付货款，而非实际经营改善。
消费者开始“用脚投票”
高鑫零售在公告中列出了四条亏损原因，其中最核心的一句是：客单价下滑趋势收窄，但客流受市场竞争分流影响有所回落。
事实上，在此之前的2026财年全年（2025年4月至2026年3月），大润发的问题主要在于顾客“买得少”。这一整年，大润发的订单总量与上年基本持平，但顾客每次购买的件数减少，商品均价也在下降，同店销售额因此下滑11%。换句话说，顾客仍愿意进入卖场，但消费更加谨慎。而到了今年4月至9月这个半年，情况发生了变化，部分顾客干脆不再光顾。
顾客去了哪里？山姆会员店在全国加速扩张，盒马、美团、朴朴通过前置仓将“30分钟送到家”变为日常习惯，永辉等竞争对手调改后的门店也在争夺同一批家庭客源。今年6月，市场还传出阿里巴巴出价15亿美元竞购朴朴超市的消息。截至今年3月底，高鑫零售旗下502家门店的总建筑面积约1339万平方米，平均每家店约2.7万平方米。这个面积包括商店街和后仓，实际营业区更小。过去，大润发依赖“大而全”吸引全家人开车囤货，但一站式采购的需求正被即时零售和会员店逐渐瓦解。
客流减少对大润发的伤害是双重的。一方面，卖场销售下滑直接导致毛利减少。另一方面，卖场内的商店街依赖客流招商，客流量减少后，租户不愿支付高额租金。在2026财年全年（2025年4月至2026年3月），高鑫零售的租金收入为28.02亿元，比上一年下降7.6%。更棘手的是，门店的人工、水电和折旧大多是固定支出，收入每减少一块钱，利润就会被进一步压缩。
亲自掌舵后或能挽救
2025年1月1日，阿里巴巴宣布将其持有的高鑫零售78.7%股份出售给德弘资本，交易作价最高约131亿港元，折合每股最高1.75港元。2025年2月27日，双方完成股权交割，德弘资本成为高鑫零售的控股股东，正式接手大润发。按照盈警后约1.08港元的股价计算，这笔投资的账面价值已缩水近四成。
德弘接手初期，CEO仍是2024年3月上任的沈辉。此后，管理层一直不稳定。2025年11月30日，曾带领公司扭亏的沈辉以家庭原因辞职。12月1日，曾任盒马鲜生业态首席执行官的李卫平接任CEO。今年2月，公司公告称暂时无法与李卫平取得联系；3月8日，董事会免去了她的职务。德弘联合创始人华裕能随后以董事长身份兼任CEO，且不领薪酬。从2024年3月林小海卸任算起，两年内高鑫零售的CEO已更换三次，其中两次发生在德弘接手之后。同时，包括采购团队在内，公司约一半高管被更换。
值得注意的是，大润发的改革并非全无成效。中型超市“大润发Super”已开设34家，同店营收增长约15%，现金流首次转正。全国联采将猪肉供应商从40多家压缩至5家，猪肉销量增长超过20%。前置仓今年8月又在天津、上海、无锡、通辽四城铺开。然而，这些亮点的规模仍较小。462家大卖场仍贡献绝大部分收入，截至今年3月仅完成约25%的调改。新店型增长再快，也难追老卖场下滑的速度。
另一个隐忧是资金。在截至今年3月的2026财年全年，高鑫零售净亏损3.26亿元，却向股东支付了21.73亿元股息，比上一财年的17.02亿元还多。同一年，公司经营活动产生的现金净额仅为6.34亿元。德弘持有78.7%股份，这笔股息中近八成归德弘所有。差额只能动用账上的存量现金。截至今年3月底，高鑫零售的净现金从一年前的约125亿元降至100.63亿元，减少了近两成。在这次盈警中，董事会仍表示“或仍将考虑”派发中期股息。
事实上，高鑫零售现在的市值约100亿港元，与账上约100亿元人民币的净现金大致相当。也就是说，按当前股价买下整家公司，所需资金与公司账上现金相近，几百家门店和自有物业相当于免费附赠。从这个角度看，高鑫零售的股价显得很便宜。但这些现金中有相当部分是欠供应商的货款和顾客购物卡中的余额，公司不能随意支配。如果卖场继续萎缩，这些资金将逐渐流失。
顾客何时回归，全年目标是否调整，这些问题远比“调改”本身更为关键。
本文来自微信公众号“食品内参”，作者：不浪费读者时间的，36氪经授权发布。如需了解更多零售行业动态，请访问中欧官网首页。